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【原创】独立PK混业:金融风暴颠覆华尔街商业模式

来源:资本网 时间:2009-4-27 11:09:38


---大投行中国指南年度特辑

袁铭良/文

百年一遇金融风暴中投资银行的命运成败,由其各自的商业模式决定

随着投资银行的商业模式从植根长期客户关系和坚守商业价值,转变为更激进、更机会主义的交易驱动模式,华尔街已不再遵循杰克·摩根追求的“以一流方式从事一流的业务”的理想——当先后在高盛、摩根士丹利出任投行部高管的乔纳森·尼(Jonathan A. Knee)在其著作《半路出家的投资银行家》中发出如上感慨时,他未曾料到:在该书2006年出版后不久,华尔街即为其急功近利付出了沉重代价,昔日风光无限的五大独立投行高盛(Goldman Sachs)、摩根士丹利(Morgan Stanley)、美林(Merrill Lynch)、雷曼兄弟(Lehman Brothers)与贝尔斯登(Bear Stearns),在2008年全球性金融风暴(最初由美国次贷危机引发)中无一幸免,从而正式宣告大型独立投行在与全能银行数十年的商业模式角逐中落败。

<标题>序幕:08投行业遭遇完美风暴

面对“百年一遇”的金融风暴,全球资本市场在2008年面临严峻考验。专业机构Dealogic数据显示,因投资者纷纷撤出股市,全球IPO规模降至5年来最低水平:IPO融资额较上年下降72%,至828亿美元,远低于2007年的2994亿美元。其中,新兴市场遭受的打击尤为沉重,“金砖四国”经济体(BRICs)巴西、俄罗斯、印度和中国的股票发行总额下降68%,至833亿美元,而2007年则高达2598亿美元。

相比之下,债券市场虽然受到的冲击较股票市场缓和,但也明显低于2007年水平:2008年全球债券发行额较上年下降28%,为4.34万亿美元。同期,由于融资困难、价值波动以及广泛的交易风险厌恶情绪导致大量交易被取消,全球并购交易规模为3.28万亿美元,较2007年下降29%。被取消的并购交易数量达1309宗交易,总价值为9110亿美元,均创出历史记录。

并购活动的下降,导致投资银行同期的咨询手续费收入不到200亿美元,较2007年的281亿美元下降30%。汤森路透(Thomson Reuters)的调查认为,2008年全球并购顾问业务排名第二的摩根大通(J.P. Morgan)因并购交易撤销而导致的费用损失最多。该公司提供服务但最终被撤销的并购案原本能为其带来7260万美元的费用收入;全球并购业务排名第一的高盛因交易撤消而减少约6370万美元的费用收入,损失排在第二位。摩根士丹利、花旗集团(Citigroup)和瑞德集团(Lazard)因交易取消而损失的费用收入总额分居第三至第五位。

私人股权投资与对冲基金。与此同时,投行近年来的主要并购业务与大宗经纪业务客户——私人股权投资、对冲基金因信贷紧缩,也遭遇其有史以来最艰难的时刻。2008年,全球私人股权投资交易规模仅有1887亿美元,较2007年大减72%,降至5年来的低位。其中,买断型(buyout)并购交易的数量仅占所有并购交易的7%,为2001年以来最低;与2005-2007年的鼎盛时期(20.5%的比例)相比更是相去甚远。

此外,公众对投资于私人股权投资公司的兴趣也已大为减退——百仕通集团(The Blackstone Group)目前的股价只有其2007年6月首次公开发行时的20%左右。

德意志银行证券公司(Deutsche Bank Securities)全球并购业务主席James Stynes表示:“对杠杆贷款的需求大幅减少,因此潜在交易的规模也随之急降。”他预计很长一段时间内都不会出现高收益、大规模的交易。一旦市场有所恢复,更有可能出现的是规模为20-50亿美元的并购交易。

美国威嘉国际律师事务所(Weil, Gotshal & Manges)私募团队的资深成员Douglas Warner指出,在信贷市场没有复苏之前,私人股权投资基金只能依赖规模较小的交易,进行所谓的上市后私募投资(Private Investment in Public Equity,简称PIPEs)购入少数股份。

在金融危机不断深入的影响下,随着问题蔓延到政府债券以外的所有资产类别,与那些投资授权上更受限制的基金经理相比,对冲基金的回报率并非高出很多,相反,在许多情况下,反而更糟。DB Zwirn和Polygon等10亿美元规模的对冲基金巨擘已经认输;同时,美国5家收入最高的对冲基金经理受到了国会的调查,美国政府还念叨着要加强监管。卖空禁令使对冲基金丧失了主要风险管理手段,引发了在市场最需要资金时投资者加速撤资的情况。赎回大规模出现,其中许多来自于那些对私人股本承诺过高的机构,它们需要从任何可能的地方获取现金。

在金融风暴的冲击下,对冲基金业的基本经济学正在发生变化。以往,“对冲基金”一词的意思意味着标准的条款——2%的管理费,20%的业绩报酬;如今,更多对冲基金将费率设定在1%的管理费和10%的业绩报酬。

亚太区与中国市场。汤森路透的调查显示,2008年投资银行在亚太区(日本除外)的手续费(主要指投资银行来自并购、股票市场融资如IPO及增发或各类债券,以及贷款等业务的手续费)收入达92.43亿美元,较上年下降30%。亚洲地区排名前十位的投资银行手续费收入均出现不同程度下跌:瑞银集团的收入虽然同比大跌50.5%,但仍以4.03亿美元的收入位列榜首;摩根大通和高盛分别以3.36亿美元和2.99亿美元的收入分列二、三位;瑞士信贷、花旗集团、摩根士丹利和美林的收入也超过2亿美元。中信证券以1.56亿美元收入排名第十位,中国国际金融有限公司以1.19亿美元的收入排名第12位。

同期,由于IPO业务的枯竭和并购重组的活跃,投行手续费收入的结构也发生了改变。来自股市融资的手续费收入仅为18.74亿美元,同比下降64%,在总收入中的比例也从去年同期的39.8%下降到20.3%。相对照的是,并购业务手续费收入则达62.36亿美元,虽然同比出现7.2%的小幅下降,但在总收入中占比进一步上升,从去年的50.8%扩大至67.5%,成为投行手续费收入的主要来源。

从行业分布来看,来自金融、高科技、房地产、电信娱乐、消费品和零售领域的手续费收入均出现40%以上的下降,只有政府主导项目的手续费收入出现67.1%的增长,其中90%来自债券发行业务。

根据Dealogic数据,2008年中国股票市场融资额大幅下降,230项交易实现融资430亿美元, 同比下跌71%。随着A股从2008年年初直线暴跌到年底,中国内地证券公司的投行业务收入结束了两年的翻倍增长,仅为15.12亿美元,接近2005年10.56亿美元的水平。在2006年-2007年的牛市中,中国券商的投行业务收入分别达到了20.22亿、39.13亿美元,实现了90%的同比增长。

虽然来自股票市场的收入明显下降,但仍占到中国券商投行业务总收入的57%,主导地位尚无法撼动。同时,并购业务收入成为券商又一业务增长点。2008年度,内地券商并购收入为3.5亿美元,达到历史最高点,并购业务收入的比重也从上年的5%大幅上升至23.1%。
国内证券公司中,中信证券以1.45亿美元的投行业务收入跃居首位,2007年行业排名前两位的中金公司和瑞银证券以0.89亿美元和0.81亿美元分别排名第二、三位。

<附文>危机导致裁员、薪资剧减与体系变革

在度过此前4年奖金暴涨的美好时光后,2008年华尔街奖金红包连续第二年缩水;奖金损失最为严重的是那些业务遭受信贷危机重创的银行家和交易员,包括结构性金融和抵押贷款支持证券业务。资产管理和经纪业务等遭受冲击较小的业务领域人士的奖金降幅也会相对较小。

Options Group首席执行官卡普(Michael Karp)预测,即便是明星员工的薪酬可能也只停留在上年水平,其他重要人才奖金可能会下降20%-30%,而普通职员则会削减40%-75%。

Options Group预计,在结构性信贷等损失尤为惨重的领域,MD的奖金可能缩水一半,降到75万-95万美元。结构性信贷带来的债权抵押证券(CDO)使得华尔街许多公司资产负债表失血严重。这些人士的基础年薪是20万美元左右。拥有3年同一领域工作经历的副总裁,奖金可能削减55%至20万-25万美元;他们基础年薪是13万-15万美元。那些和企业客户保持联系但不作交易决策的投行家中,MD的奖金可能缩水50%,至90万-110万美元。那些业务相对良好领域的管理人士,奖金缩水幅度会较小(详见附表1)。而外汇交易领域MD的奖金可能会下降15%,至100万-150万美元。在价格先涨后跌的大宗商品领域,MD的奖金可能会下降25%,至350万-400万美元。

专业薪酬咨询公司Johnson Associates报告称,因公司收入大幅下降,各方又频频施压,2008年华尔街高管年终奖金最多可能下降70%。那些已在上市公司公告里披露有年终奖计划的高管奖金降幅最大,会达到60%-70%;没有披露计划的公司高管奖金降幅会小一些,其中次贷相关部门受到影响稍大。固定收益部门可能会减少40%-45%,投行部门减少35%-45%。证券、商业银行业务等部门员工的奖金可能会减少两成左右。

华尔街薪酬模式改变的方向,业内人士称,以后可能会增加月薪,降低年终奖的比例,奖金减少现金方式,更多采用限售股票或期权。

几代人以来,投行家或交易员的薪酬与绩效挂钩,一直是美国固有的风景,而且在1986年英国金融大变革(Big Bang)导致对证券经纪业务的监管放松之后,这种情况还蔓延到了伦敦金融城。容易获得的流动性推高了银行利润,对冲基金和PE的出现,使得对人才的竞争日益激烈,此类薪资的规模也随之迅速增长。

投行顶尖员工开始习惯于在年底拿到数倍于固定工资的奖金。减扣税款之后的奖金都用于消费,因此从游艇生产商、豪华酒店到保姆代理机构都从中获利,政府从中获得的税收也毫不逊色。经济和商业研究中心与纽约州审计署的数据显示,2006年伦敦支付的年薪总额达到88亿英镑的峰值,而纽约市2007年则达到了332亿美元。

全球金融危机让这场盛筵瞬间曲终人散。人们将一切问题都归咎于高额奖金:从房产泡沫,债务抵押债券市场的内爆,到英美资本主义的衰落。英国戈登•布朗(Gordon Brown)提醒道:“高额奖金的时代已经过去。”英国政府将通过对银行执行部分国有化来打击“导致不负责任态度或承担过度风险的动机,则让我们这些人为此付出了代价”。保守党方面,戴维•卡梅伦(David Cameron)同样表示谴责:“纳税人不希望他们辛苦挣来的钱被用来给失败支付奖金。”

曾鼓吹放松监管的美国共和党总统候选人约翰•麦凯恩(John McCain)也已偃旗息鼓地宣布,“接受美国政府纾困、被美国纳税人的钱拯救的公司或商业领域,其CEO都不得享受超过联邦政府最高工资的薪酬”,即不超过40万美元。

甚至为银行业游说的机构国际金融研究所(Institute of International Finance)也承认银行业薪酬未与长期业绩充分关联。该组织指出,“市场演变致使一些企业采取薪酬激励机制,这加剧了那些可能导致市场动荡的弱点”。现在监管机构开始提出变革要求。英国金融服务局(Financial Services Authority)最近致函其监管下的28家大型银行,要求他们“立刻采取行动”,将薪酬方案与长期风险管理挂钩。

来自金融服务局首席执行官赫克托•桑特(Hector Sants)的信件中,列举了一系列希望银行加以避免的不良做法,包括完全以现金支付奖金,或者奖金与当期收益挂钩、但没有考虑到风险或长期结果。各大银行还受到警告,要求它们更谨慎地处理利益冲突,避免将合规及风险部门负责人的薪酬控制权过多地交给业务部门。

然而,即便公众希望对银行家薪酬加以限制,但制订行之有效的规则可能颇为棘手。英国金融服务局和美国财政部都坚持采用不会引起争议的普遍性原则,例如将薪酬与风险挂钩、如夸大收入将迫使高管退还奖金等。困难在于执行的细节。每家银行都设有三四十种不同的薪酬体系——它们都与收入挂钩,但方式不同。延迟支付还有着不同的时间范围。一项能够激励并购银行家的3年计划,或许会对交易员或衍生品专家产生反作用。“这就是监管失效的地方,”全球性人力资源咨询公司合益集团(Hay Group)负责高管薪酬业务的英国董事西蒙•加勒特(Simon Garrett)表示。“假设你检查了19种薪酬结构,它们都没有问题,但是第20种造成了所有的问题。银行表现一直被一小部分业务活动所拖累。”

正如桑特的信中所写的那样,金融服务局认为薪酬水平应“足以偿付雇员最基本的财务开支”,这倒是不错。但在市况良好时,银行家最基本的开支变得确实非常巨大——伦敦霍兰德公园(Holland Park)的住宅和曼哈顿上东区的私立学校可都不便宜。“奖金已经完全丧失其价值,因为在伦敦仅靠基本工资你是无法生活的,”一位英国知名银行家表示。

欧美银行还必须与中东和亚洲的对手竞争。在奖金方面小气可能会进一步影响纽约和伦敦的竞争力。在其它银行发出大幅减薪的预警时,收购雷曼兄弟亚洲和欧洲业务的日本野村证券、以及收购美林的美国银行都在提供更高的奖金,以留住人才。而与此同时,在法国农业信贷银行专注于亚洲经纪业务的子公司里昂证券,有数百名高级员工已经同意减薪至多25%,以避免遭到解雇。

银行家们已习惯于长期加班和人员流动,因此向更低薪酬的回归还会对银行业造成重大冲击。欧洲金融服务专业领域的高管猎头公司阿姆斯特朗国际(Armstrong International)董事总经理马修•奥斯本(Matthew Osborne)表示,“银行汇集了英国最杰出的一些人才,那些人总能找到挣钱的方法。薪酬水平的剧烈变动,只会造成业内最好的人才大量流失。”

实际上,在限制高额奖金、为其增设条件方面,市场或许能比政府有更大作为。“情况将发生改变,” 一位曾任职于贝尔斯登的交易员表示。“这并不一定意味着你得不到最好的员工。这只不过会形成一种为争夺更少的职位而进行的更激烈的竞争。”

经济和商业研究中心预测,2008年投行业除了发放的奖金总额大幅下降,其股票与现金的组合也会发生变化。“真正能拿到高额奖金的人将更少,”金融咨询公司奥纬咨询(Oliver Wyman)的尼克•斯图德(Nick Studer)表示。此外,过去支付奖金额度最高的投资银行,如今大多与零售银行更加紧密接合,而零售银行的薪酬往往较低。

预计截至2009年底,纽约与伦敦两大城市将削减近10万个银行业相关职位,而那些得以幸存的银行,也不太可能很快回到过去10年那令人眩目的利润水平。但即便是那些认为变革即将到来的人们,也想知道这种约束机制能持续多久。毕竟,正如英国一家大型金融机构的一位高管所言:“金钱是这些家伙衡量成就的标准,也是他们进入银行业的原因所在。”

不过,华尔街投资银行的各项业务并非全线崩溃。2008年以来,全球大宗商品市场的混战就让高盛和摩根士丹利得到了急需的帮助。这两家公司一直在竭力应对股价下跌和外界对它们长期业务模式的质疑,不太为外人知的商品交易业务或许分别能给各自公司增加15亿美元的利润,占各自预期净利润的三分之一(华尔街公司不单独列出大宗商品业务的业绩)。

近来金融市场三大交易热点──大宗商品、外汇和利率──通常都归属投资银行的固定收益部门。该部门一般还包括遭受重挫的按揭交易和信用衍生产品。这种安排使得那些即使是最出色的交易员在薪酬方面受到拖累。

这对那些持续盈利的业务部门就显得不那么公正了。摩根士丹利首席财务官在一次分析师电话会上称其大宗商品交易部门是该行“最好的两块业务”之一。尽管如此,该部门的一些交易员过去一直认为,该部门的薪酬水平相对于其贡献而言是偏低的。

Options Group的CEO卡普对许多业绩优秀交易员说,如果奖金能与上年持平,他们就该大喜特喜了,即使他们自己的业绩比以前还好。投行一级大宗商品和外汇交易柜台最佳交易员2007年的报酬在1000万-2000万美元以上,低一个级别的交易员(业务收入在1亿美元)可以挣到400万-500万美元。

通常情况下,交易员最高有望获得相当于其为公司所创造利润10%的奖金,具体数额会根据其所在部门的业绩和公司总体业绩情况有所增减。2008年,那些为公司实现了数亿美元甚至更多利润的石油交易员仍有可能获得2000万美元奖金,但奖金中以股票形式发放的部分将大幅增加。

高盛和摩根士丹利能够获得丰厚回报的一个重要原因是它们可以动用自己雄厚的资金,这两家公司20多年来垄断了大宗商品交易业务。在截至去年11月的财政年度内,其大宗商品交易业务收入均接近30亿美元。作为排名第三的大宗商品交易商,巴克莱银行旗下投行子公司巴克莱资本(Barclays Capital)2008年的主营业务收入有望达到创纪录的22亿美元以上。

这些大宗商品交易机构帮助航空公司控制燃油成本,还出售与原材料价格挂钩的投资产品,并用公司的自有资金在价格剧烈波动的石油、金属和谷物市场上进行投机。以鲍罗特(Jean Bourlot)在伦敦坐镇指挥的摩根士丹利农产品交易团队为例,他们抓住了农产品价格2008年初大幅上扬的机会,通过向退休基金等投资者出售相关结构性投资产品而赚取了丰厚利润。

由于自身拥有燃料码头和分销网络,摩根士丹利等所谓的实物能源交易商在艾克飓风导致美国南部汽油供应中断时还有自己的库存汽油可供出售。

许多公司的外汇和利率交易团队2008年也取得了良好业绩。这些团队既以经纪商的身份为客户控制外汇和利率风险,同时自己也在相关市场上下注。德意志银行、高盛和摩根大通的交易员都以能获得多少奖金来决定未来的去留。摩根大通表示,第三季度从固定收益市场获得的收入之所以能增加19%,应归功于外汇和利率交易团队创纪录的业绩以及公司在信贷交易、新兴市场和大宗商品领域的强劲表现。

但世界各大投行都希望不让外界觉得它们正把政府注入的数十亿美元救助资金用于发奖金,特别是在政府官员正频频召集它们前去说明其奖金发放计划的时刻。

作为在这场金融危机中打击最重的欧洲大行,瑞银集团称2009年公司的8000名员工将有约2000人被列为“风险承受人”。其奖金将由数量可变的现金和股票构成,其中现金部分将分几年支付,并且奖金中还要拿出一部分做准备金,如果在奖金支付期内公司或其个人的业绩不佳,则会从这笔准备金中扣掉一部分。

但减扣那些赢利明星的奖金可能是种危险的做法。德意志银行CFO克劳斯(Stefan Krause)对分析师表示,该行员工奖金有可能减少,德银需要优秀人才来开发有利可图的业务和创造收入,所以不会做出对公司人才平台构成实际损害的事。

过去30年来金融领域在就业、利润和股市方面的比例明显上升,导致工程专业毕业生纷纷放弃了应用科学,转投报酬丰厚的金融业。据纽约大学金融学教授托马斯•菲利蓬(Thomas Philippon)调查,2006年时金融业占美国经济的8.3%,达到历史高点;比1990年代时的水平整整高了1%。

始于20世纪初大规模兴建铁路和1920年代时电力应用的普及,金融业在20世纪曾出现过几次井喷式的增长。1929年股市崩盘后,金融业经历了长达几十年的收缩,直到1980年代才重新恢复到在1929年前在美国经济中所占的比重。当时,垃圾债券和杠杆收购等金融创新工具改变了美国经济。虽然1987年股市暴跌给人们留下了悲惨记忆,但实际上却未对金融业在经济中所占的比重产生影响。在2000年结束的网络繁荣周期中,金融业占GDP的比重继续增长。问题是此后还在持续增长。菲利蓬指出,2002-2006年期间的增长有些令人不解。我们目前面临的情况是金融业供大于求,我们并不需要这么多人从事这类工作。

不可避免的收缩已经开始。2007年,金融业占经济的比重降至8%左右。菲利蓬认为,1990年代金融业占经济的7.3%是一个更为合理的水平。这一下降意味着约1000亿美元的工资和利润将在整个经济领域中被重新分配。这种重新洗牌尽管短期内会带来痛苦,但最终将对整体经济发展有利。

伴随金融风暴的持续,数万名银行家、交易员和后勤员工很快加入到找工作大军中。美国最聪明的学生现在或许意识到,新的财富之路不是在华尔街或对冲基金里干上几年走人。这是一项积极的转变——鼓励美国重返创造、建设和做事上去,而不是弄些纸上的东西来回交易。如果美国有更多的人考虑实际的工程结构问题,而不是华尔街上的结构性产品,这个国家的情况或许会更好。

<标题>首部曲:独立投行的“敦刻尔克”撤退

<小标题>债券和经纪业务为主商业模式的破产
代表性投行:贝尔斯登、雷曼兄弟

尽管贝尔斯登从摩根大通和美联储(Fed)获得了期限为28天的紧急注资,然而这家拥有85年历史的独立投行还是到了山穷水尽的地步,不得不于2008年3月以12亿美元(每股10美元)的跳楼价将自己卖给了摩根大通。

在华尔街独立投资银行中,贝尔斯登的商业模式以债券、结构性衍生产品和证券、能源交易业务为主,广泛服务于大型机构投资者和对冲基金客户。该公司倒闭半年后的9月15日,与贝尔斯登的商业模式类似、拥有158年历史的美国第四大独立投行——雷曼兄弟在金融危机的冲击下也走向了命运的终点。

 
交易员出身的雷曼首席执行官Richard Fuld。雷曼用账上资产作抵押,大量借贷,再将借来的资金贷给PE或购买房贷资产,再打包发行给投资者,将杠杆机制用到极限。

交易员出身的雷曼CEO理查德·富德(Richard Fuld)在该公司连续工作了39个年头,出任此职位长达15年,是华尔街的主要投行中任职时间最长的CEO。正是他为追逐盈利和市场份额所犯的致命错误,导致雷曼在这场风暴中泥足深陷:雷曼用账上资产作抵押,向商业银行、对冲基金、机构投资者大量借贷,再将借来的资金贷给私人股权投资基金,或购买房贷资产,再打包发行给投资者,将杠杆机制用到了极限。

房贷市场的蓬勃发展给雷曼兄弟带来更多盈利,实现业务上的进一步扩张。2005-2006年期间,该公司打包发行的房贷债券份额仅次于贝尔斯登。次级债危机爆发前,雷曼成为华尔街打包发行房贷债券最多的银行,自身也积累了850亿美元的房贷资产,比摩根士丹利高出44%。

雷曼兄弟宣告破产后,分别将其美国投行业务与海外投行业务卖给了巴克莱银行、野村证券,同时也把旗下包括Neuberger Berman在内的多数投资管理业务以21.5亿美元(以换股方式进行)出售给私人股权投资公司贝恩资本(Bain Capital)与Hellman & Friedman,由雷曼兄弟投资管理业务主管George Walker负责运营,雷曼兄弟员工也将持有新公司的多数股权。

2008年11月,光大控股出资85万美元收购雷曼兄弟旗下资产管理公司亚雷投资(ALAM)51%股权,并成为单一最大股东。光大产业投资控股公司董事总经理杨平称,完成收购后的新公司名称定为“光大亚雷”,在2009年6月份之前新成立一只规模最高为4亿美元的房地产基金,光大控股已承诺向该基金投入1.5亿美元。

亚雷投资原为雷曼旗下的一个投资平台,雷曼通过其一个名为LBREP的房地产基金和及一家投资管理公司Ramsey Quantitative System(RQSI)分别持有亚雷投资50.1%和49.9%的股权。光大在本次收购亚雷投资51%的股权后,LBREP及RQSI的持股量均将降至24.5%。

杨平表示,“光大控股本身属于金融类企业,直接投资内地房地产并不见得是强项,但是通过收购国际上一流的房地产基金管理公司,可以更好地发挥各合作方的优势。”房地产私募基金将会成为光大控股未来的一个发展重点,而收购亚雷的股份,可以使得这个目标更快地实现。“目前国内房地产市场相对比较低迷,不少房地产企业在IPO融资、银行贷款、发债等方面都遇到了很大的障碍,借助私人股权投资基金对他们来说是个不错的手段。经过这一轮房地产的调整,内地房地产市场将迎来健康的发展态势,我们对其保持乐观的态度。而我们内部也要求每个项目的回报率至少要达到25%以上。”

<小标题>大型独立投行转型、并购求生
自营交易和私人股权投资为主商业模式
代表性投行:高盛、摩根士丹利

和其他华尔街同行相比,如今的高盛,与其说是一家投行,倒不如被视为一家对冲基金和PE公司:其营业收入中,传统的投行业务收入只占19%,而其股票、固定收益(包括大宗商品在内)自营交易与本金投资的总收入占比分别为25%、35%、8%;这意味着该公司多达68%的收入源于自营交易与股权投资,远超过传统的投行中介业务(企业融资、并购咨询、经纪与资产管理等)收入(详见附表2、3)。

面对百年一遇的金融风暴,高盛董事长兼CEO布兰克费恩(Lloyd Blankfein)有着清醒的认识。他形象化地比喻称,如果你在海滩上遭遇海啸,那么无论你是奥运游泳选手还是一个小孩,这其实没什么区别──都会溺水身亡。

面对金融危机日益恶化带来的市场压力,高盛除向美联储求援,还积极引进外部投资者。2008年9月24日,沃伦•巴菲特(Warren Buffett)旗下的Berkshire Hathaway对高盛投资50亿美元,购买后者永久性优先股。Berkshire Hathaway还获得在未来5年任意时间再购买50亿美元高盛普通股的认股权证,执行价为每股115美元。该公司所购高盛永久性优先股的股息率为10%。此外,高盛还公开发行普通股,筹集至少25亿美元资金。

巴菲特一直对高盛兴趣浓厚,10岁时就和父亲到访过高盛,25岁时就和高盛当时的董事长、华尔街传奇人物西德尼·温伯格(Sidney Weinberg)建立了直接的电话联系。

 
高盛是2008年唯一实现全年盈利的美国大投行

布兰克费恩拥有坚强的意志与勇气——在2008年华尔街经历了暴风骤雨式的打击后,仍坚持高盛现有的业务模式。作为唯一一家实现全年盈利的美国大型投行,该公司向员工支付了人均大约39.5万美元的奖金,几乎是美国家庭年收入中值的8倍;尽管高盛合伙人的年终奖较上年大幅下降80%(现金部分封顶于40万美元,奖金的其余部分以一半股票一半期权的形式发放),其投资银行和交易部门的数百名核心员工照样可以入账数百万美元。

为防范华尔街危机的进一步恶化,美联储于2008年9月21日批准高盛和摩根士丹利从投行转型为传统的银行控股公司(Bank Holding Company)——这也是高盛在1999年成为上市公司后的最大一次转型。成为银行控股公司有助于两家公司通过开展储户存款业务获得稳定的资金来源与联邦存款保险担保,同时也会在被收购、合并、或是收购有受保险存款的中小型公司中处于更有利地位。投行必须不断依靠中短期货币市场为其业务融资,而商业银行可依靠更为稳定的消费者存款。

然而,如今这两家公司不再只受美国证券交易委员会(SEC)的监管,还将处于联邦银行监管机构的严密监督之下:需要提高资本充足率、降低交易杠杆率,从而导致利润率的明显下降。

摩根士丹利和高盛目前都有存款业务。根据公告,截至2008年8月31日,摩根士丹利共保管300余万个零售账户及360亿美元银行存款。高盛旗下也已有两家吸纳存款的机构,分别为高盛银行(美国)和高盛银行(欧洲)股份有限公司。这两家银行共持有超过200亿美元的客户存款。

作为全美最大也最赚钱的证券公司,高盛转型后成为排名第4的银行控股公司,资产额为1.08万亿美元,位列美国银行(2.7万亿美元)、摩根大通(2.25万亿美元)和花旗集团(2.1万亿美元)之后;摩根士丹利以9888亿美元资产排名第5。

眼看高盛获得了巴菲特的青睐,摩根士丹利也不甘落后:继2007年12月吸引中国投资有限责任公司(China Investment Corp.)注资50亿美元后,该公司在2008年9月转型为银行控股公司的同时,又与日本三菱日联金融集团(Mitsubishi UFJ Financial Group,简称MUFG)建立战略合作伙伴关系。作为拥有1.1万亿美元存款的银行控股公司和日本最为保守的银行之一,三菱日联以90亿美元买入摩根士丹利21%的股份,包括价值78亿美元的可转换优先股,以及12亿美元的永久非积累不可转换优先股,股息均为10%。收购交易完成后,MUFG向摩根董事会指派一名董事。

交易条款显示,当摩根士丹利的股价在一段时间内持续高于转换价的150%,则半数可转换优先股将在一年后自动转换为普通股,而另一半优先股也将在第二年后以同样的条件转换为普通股。不可转换优先股在第三年后可以按购买价格的110%随时赎回。

华尔街分析人士认为,鉴于融资带来的稀释效应,券商服务与衍生产品自有交易业务的下滑,宏观经济环境恶化背景下,对于摩根士丹利股价前景乐观尚为时过早。目前三菱日联入资条款表明,摩根向MUFG所持优先股的年利率分红总计将达到每年9亿美元,几乎为2007年全年MUFG盈利的十分之一。

摩根士丹利董事长兼CEO麦晋桁(John Mack)给全体员工的电子邮件中,称“该项投资进一步充实了公司的资本金,是“双赢结果”。三菱日联90亿美元的投资使该公司的杠杆率从24倍降至20倍。为反映年度利润的大幅下降,摩根士丹利将其员工2008年的奖金规模缩小50%。

回归传统投行业务意味着过去3年来,摩根士丹利对高盛商业模型的效仿试验告一段落。除了统计套利(statistical arbitrage),该公司不会再扩大目前的自营业务规模。对于麦晋桁来说,这同样是一步回头路。2005年6月,当他从瑞士信贷回到摩根士丹利时,很羡慕最大竞争者高盛在自营交易中收获的巨额利润,随即把公司的风险业务比重提高,希望在繁荣市场中同样提高盈利水平。

由于投资者短期内不愿再承受更多的亏损,摩根士丹利减少风险业务、重新注重以客户服务为中心的商业模式无疑是明智的选择。然而,这么做的同时也会降低该公司的盈利能力。

由于全球资本市场低迷,大型企业财务杠杆的运用会处于保守状态,近期证券承销和财务顾问业务同样不振,同时摩根士丹利也决定放弃活跃的市场交易活动——对于该公司来说,要在2009年达到12%的股本回报率的已成为难以实现的盈利目标。

<小标题>交易与财富管理为主商业模式
代表性投行:美林集团

“MGM”(华尔街三大投行首字母的缩写)中的美林远不如高盛、摩根士丹利两家同行幸运:在遭受金融风暴的沉重打击后,该公司为了生存,最终失去了独立的市场地位。

以零售经纪业务著称的美林的收入结构与商业模式中,股票市场、固定收益和私人客户服务三大业务所占的比例最高,在其年收入中的份额分别达24%、21%和38%,投行业务只占其收入来源的14%(详见附表4)。凭借庞大的股票经纪人团队,该公司的财富管理业务在美国投行中最为突出。

2008年1月,美林为缓解因为冲减与次级抵押贷款相关的巨额损失而引发的资本不足,向一批投资者发行价值66亿美元的优先股,韩国投资公司(Korea Investment Corp.,简称KIC)、科威特投资局(Kuwait Investment Authority, 简称KIA)以及日本瑞穗金融集团(Mizuho Financial Group)旗下的瑞穗实业银行等3家实力雄厚的亚洲投资者名列其中。投资方还包括代表不同客户的对冲基金TPG-Axon Capital、Davis Selected Advisors、The New Jersey Division of Investment、沙特公司Olayan Group及T. Rowe Price Associates。2007年12月,新加坡政府旗下的投资公司淡马锡控股(Temasek Holdings)曾向美林注资44亿美元。

美林董事长兼CEO约翰•塞恩(John A. Thain),中学时期即担任学校摔跤队的队长,曾在高中毕业典礼中代表毕业生发言;高中毕业后入学麻省理工学院(MIT)攻读电子工程;后进入哈佛大学商学院(HBS),获得工商管理硕士;毕业后再加入高盛从事房屋债券交易,离职前任公司COO兼总裁。直至被纽约证券交易所(NYSE)点将成为CEO,对其进行改革。

美林的处境,是在高盛做了25年房贷交易员的赛恩职业生涯中面临的最大挑战。这位昔日的摔跤队队长是个彻底的现实主义者,为了这场度过席卷美国的金融风暴,他主动致电给美国银行(Bank of America)董事长兼CEO肯•刘易斯(Kenneth D. Lewis),探讨出售事宜。在经过48小时的紧张谈判后,赛恩于2008年9月决定将已有94年历史的美林以换股交易的形式出售给美国银行。

美林和美国银行二者的合并将造就一家业务范围广泛的金融巨头,触角几乎涉及金融领域的信用卡、车贷、债券和股票承销、并购咨询和资产管理等各方面。2009年1月,美国银行最终完成了以193.6亿美元收购美林的交易,该行因此凭借2.7万亿美元的资产额超过摩根大通,成为美国资产规模最大的银行。

双方合并后,美林CEO塞恩留在美国银行,担任该行全球银行业务、证券及财富管理部门总裁。把美国银行的商业银行业务与美林的投资银行整合绝非易事:首先,达成收购交易后,美国银行的传统收入结构将完全打破。目前,美国银行的收入70%来自零售银行,24%来自商业银行和投行部门,6%来自财富管理业务。合并后美国银行32%的收入来自投行和商业银行部门,20%来自财富管理业务。

 
美林经纪业务人员以骄傲甚至脾气暴躁著称,如何整合美林或将成为美国银行的最大考验

其次,美林经纪业务人员在业内以骄傲甚至脾气暴躁著称,如何整合美林或将成为刘易斯职业生涯最大的考验。通常来讲,美国银行收购一家大公司后,会花些时间认真进行业务整合。但近年来,美国银行显著加快了收购步伐:2004年收购了FleetBoston Financial Corp.;一年后,收购信用卡公司MBNA Corp.;2007年收购了荷兰银行控股公司(ABN AMRO Holding)分拆后的一部分──位于芝加哥的LaSalle Bank;2008年,美国银行还收购了Countrywide。

此外,美林的一半收入来自海外市场,这对于专注美国国内市场、始终踌躇发展国际业务的刘易斯来说,无疑是前所未有的挑战。

<小标题>硕果仅存的大型独立投行
野村证券激流勇进

在美国独立投行全线撤退之际,日本野村控股(Nomura Holdings,8604)志在成为全球性最大的独立投行与证券公司。其总部设在东京,另在香港、伦敦、纽约设立地区总部。其业务主要跨越五大领域:日本国内的零售业务、全球资本市场、全球投资银行、全球企业银行与资产管理。

野村证券于2008年9月下旬宣布以2.25亿美元(约合240亿日元)收购雷曼兄弟的亚洲(包括日本和澳大利亚在内)证券与投行业务,雷曼在亚太区的3000名雇员全部转入野村;交易资产或者负债不会转入。与此同时,野村还以象征性的2美元接管了雷曼旗下的欧洲和中东地区股票及投行业务,聘用后者在欧洲和中东地区2500名员工中的大部分人。

英国巴克莱银行等多家金融机构也参与了此次收购战,但在雷曼所重视的继续雇用职员的规模方面野村更胜一筹。野村将收购对象只限定在雷曼欧洲分部的股票和投资银行这两个部门,而没有把股票、债券等自营交易的资产列入收购对象。

截至2007年底,雷曼兄弟50%的净利润来自欧洲、亚洲、中东地区业务;同期,雷曼在欧洲主要交易所的证券业务交易量排在第一位。

<附文>雷曼近年在中国的发展还不错

近年来,雷曼兄弟的中国投行业务在总裁杨志中的领导下渐入佳境:雷曼中国投行部为多项大型项目作承销商或担任跨境并购交易财务顾问,其中包括中信银行H股IPO承销、为中信国金私有化担任财务顾问、为中海油服收购挪威石油钻探承包商AWO担任财务顾问、在中国联通向中国电信出售CDMA业务的交易中,担任中国联通的财务顾问、在中国铝业收购全球矿业巨头力拓(Rio Tinto)9%股份的交易担当顾问,以及在中国华能集团以30亿美元收购新加坡电力公司Tuas Power Ltd.的交易中,出任华能的财务顾问。

杨志中2004年9月加入雷曼兄弟,担任该公司中国区投行部负责人。2007年10月,他被提升为雷曼中国区主席。杨志中曾经就读于清华大学,并在麻省理工学院获得硕士学位。他迄今14年的投行生涯始于高盛。1998年跳槽到摩根士丹利,并在那里工作了6年时间,期间曾任董事总经理和中国企业融资部主管。

通过把野村证券与雷曼兄弟的客户资源整合,将有助于加强野村的投资银行业务以及进一步实现其全球扩展的战略。野村社长兼CEO渡部贤一(Kenichi Watanabe)称,本次交易将“很大程度地扩展野村在亚洲的业务”,并能够依靠规模帮助实现公司成为世界一流投行的远景,他称这是“一生难得”的机会。

此前,野村的主要业务领域在亚太地区,该公司的中国业务规模也相对较少。此次大举收购雷曼兄弟多个地区的业务,引起市场的广泛关注。渡部贤一认为,这两笔24小时之内达成的收购协议,一方面扩大了野村的欧洲业务,另一方面也有助于野村亚洲战略的实施,能够促进野村的国际化。

 
野村证券为留住雷曼员工“屈尊”为其效力,向5000名银行家保证,两年内工资和奖金将继续高得令人咋舌

野村COO官柴田拓美(Takumi Shibata)是该公司收购雷曼兄弟海外投行业务的主要策划人,他自封为日本银行界“淘气男孩”。柴田认为对雷曼的收购将促成野村这家过度依赖国内市场的证券公司实现转型。为留住雷曼员工——他们中许多人在正常情况下绝不会屈尊为一家专注于本土市场的日本银行效力——野村已向5000名银行家保证,两年内工资和奖金将与2007年一样,那可是令人咋舌的高薪。

仅从目前仍屹立不倒这一事实来看,野村在某种意义上就已胜过许多欧美同行。即便是与高盛和摩根士丹利这样的幸存者相比,野村既没有接受纳税人资金,也没有接受来自主权财富基金代价高昂的投资。野村更没有变成一家控股公司。其独立地位使其所受的金融监管也较轻。柴田拓美喜欢将新野村归入精锐独立投行之列,与瑞德及格林希尔(Greenhill)并驾齐驱。

2008年11月,野村任命原雷曼兄弟的债券业务负责人Thomas Siegmund和Jai Rajpal为亚太区(日本除外)固定收益部联席主管。两位地区负责人的主管是该公司全球债券部的负责人中村善二。野村分别任命原雷曼高层为亚太和欧洲的地区负责人,是为了显示该公司收购雷曼的“购买人才”效果。此前,全球市场部的股票部门分别在欧洲和包括东京在内的亚太地区,任命了原雷曼兄弟的人员为地区负责人,投行部的欧洲和亚太地区负责人也是原雷曼的人。

收购雷曼兄弟部分业务及接受其最多达8000名员工,将可能左右野村控股今后的兴衰。虽然人员工资将以千亿日元计算,但该公司社长渡部贤一强调:“这是为将来创造利益进行的基础性投资。”

<标题>二部曲:全能银行重装上阵

<小标题>投行、商行与零售金融并重商业模式
代表性投行:摩根大通

摩根大通在华尔街大行中素以保守著称,它在董事长兼CEO杰米·戴蒙(Jamie Dimon)的领导下坚守投行、商业银行与零售银行业务并重的商业模式,善于利用竞争对手濒临破产的境地来达成收购交易,通过打造坚实的资产负债表与反周期扩张,把握危中之机,使其成为这次全球性金融风暴中最大的赢家。

2008年1月,摩根大通聘请英国前首相托尼•布莱尔(Tony Blair)担任兼职顾问。布莱尔会为该公司提供政治和战略方面的建议,并参加相关的客户活动。同年3月,摩根大通联手高盛,共同担任全球最大信用卡公司维萨(Visa)在纽交所IPO的承销商,188亿美元的集资额创下美国IPO融资金额纪录,在全球市场上也仅次于中国工商银行。

长期以来,摩根大通CEO戴蒙一直在物色收购大宗经纪业务,以便对摩根大通服务于那些对冲基金大客户的其它业务形成补充。2008年3月,该行对贝尔斯登的换股收购恰好可以弥补在大宗经纪、抵押贷款和证券结算等业务领域的实力不足,从而很好地配合其托管业务。戴蒙希望2009年底以前,贝尔斯登能为摩根大通提供10亿美元的税后利润。

同年6月,摩根大通任命原贝尔斯登亚太区总裁约翰•摩尔(John Moore)担任新设立的全球主权财富基金主管,常驻香港负责主权财富基金和各国央行的投行业务。在2007年8月担任贝尔斯登亚太区总裁之前,摩尔就职欧洲固定收益部门的联合主管。

2008年9月,摩根大通以19亿美元接收陷入困境的美国最大的按揭储蓄机构——华盛顿互惠银行(Washington Mutual,简称WaMu)的存款、资产和一些债务。对于戴蒙来说,零售渠道意味着现金流,以及他所追求的“堡垒般的资产负债表”。收购华盛顿互惠银行后,摩根大通的总储蓄额高达9050亿美元,并在美国拥有5400家网点。

摩根大通在取消独立运作的自营交易部门同时,其能源业务仍在积极扩张。该行于同年12月收购瑞银集团的加拿大能源业务UBS Commodities Canada,以及总部位于伦敦的全球农业部(包括交易与营销团队)。

借助全能银行的综合服务平台优势(详见附表5),摩根大通的投行业务在2008年也取得了长足的进步,成功跻身第一阵营:该行不但在美国证券承销、全球可转换债券发行与银团贷款等领域保持领先优势,还在全球债券、股票和股票挂钩产品发行领域跃居首位。

 
在连续7年排名第一之后,高盛2008年将头名的宝座拱手相让给了摩根大通

随着曾是华尔街增长主要动力的交易业务在金融危机中受到重创,并购业务对投行利润的重要性正在增加。Dealogic数据显示,在连续7年排名第一之后,高盛2008年将头名的宝座拱手相让给了摩根大通。当年,摩根大通担任了350起已宣布并购交易的顾问,交易总值为8182亿美元。高盛为295起交易担任了顾问,交易总额7556亿美元。2007年,摩根大通排在高盛和摩根士丹利之后,名列第三。

成就摩根大通的是该行参与的美国境外大型交易,如法国电力收购英国能源集团。这项交易在排名榜中所列的价值为230亿美元,而高盛没有参与此项交易。信贷紧缩的市场环境让能够提供融资的中介机构受到了青睐。这也是在金融风暴中表现相对较好的摩根大通比其它大型投行更受追捧的原因之一。

<小标题>重组交叉销售的商业模式
代表性投行:花旗集团、瑞银集团

2008年初,在花旗集团CEO潘伟迪(Vikram Pandit)上任不久,该公司即因180亿美元的冲减和固定收益交易业务信贷损失,迎来17年里的首次年度亏损。同时,花旗在美国消费业务方面也出现了40亿美元的信贷损失,其中大部分是针对汽车贷款、信用卡以及抵押贷款的预期损失而计入的拨备。

为弥补资金损失,花旗通过私人配售可转换优先股融资125亿美元与公开发行20亿美元可转换优先证券,并将把派息下调41%,借此提振次级抵押贷款巨额损失后的资本金水平。其中,68.8亿美元的优先证券配售给新加坡政府投资公司(Government of Singapore Investment,简称GIC)。另外,花旗集团前董事长兼CEO桑迪•威尔(Sandy Weill)及其家族的基金会也参与投资。其他主要投资者包括沙特王子塔拉勒(Alwaleed bin Talal bin Abdulaziz Alsaud)、Capital Research Global Investors、Capital World Investors以及新泽西州政府下属的投资部门。

在美国之外,花旗共有约2200家消费信贷机构、约3300个银行分支机构。该公司计划出售或者关闭其在亚洲、欧洲和拉丁美洲的部分零售分支机构以及消费信贷业务,加紧行动将精力和资金集中于具有高盈利潜力的业务。花旗此举并非是要缩减业务,而是为应对日益艰难的经济形势对稀缺资源进行重新配置。

在近期冲减了200亿美元资产后,花旗需要在资金配置上更为高效,这也是现任CEO潘伟迪的首要使命。通过减少在经济增长异常缓慢、经济状况疲软国家的业务,花旗希望能将更多资金转移到中产阶级蓬勃发展、竞争相对不太激烈的地方,比如泰国、俄罗斯和中东地区等。

瑞银集团是在次贷危机侵袭损失最为惨重的欧洲金融机构,以新加坡政府投资公司为首的主权财富基金2007年12月向该公司注资130亿瑞士法郎(合118亿美元)。为降低自营业务所承担的风险,瑞银在2008年1月对其投行业务展开了大规模改组:裁减房地产和证券化业务的半数员工,并将陷入困境的抵押贷款投资业务转入一个单独的重组部门。该公司还计划撤出美国固定收益自营业务,并将股票和债券承销业务合并。同年3月,瑞银任命Jerker M. Johansson出任集团投行部总裁,主要负责证券销售和交易及并购顾问业务。Johansson毕业于瑞典斯德哥尔摩大学,拥有斯坦福大学MBA学位。进入瑞银之前,他在摩根士丹利工作22年,离任前任欧洲地区主管,同时负责机构证券部门。

瑞银投行业务扩张所赚得的高额盈利,已在过去一年多的轮番巨额减计中被一再抵消,最终化为乌有。2008年4月,主张“一站式服务”、将破纪录盈利归功于“高明的扩张战略”的董事长奥斯佩尔(Marcel Ospel)在公司年度股东大会上宣布辞职。同年8月,面对股东的强大压力,瑞银董事会宣布将旗下三位一体的业务部门——财富管理、全球资产管理和投行完全隔离,保证投行的损失风险不会转移到财富管理与资产管理部门。该公司“交叉销售”的商业模式在金融风暴面前遭遇挫败。

2008年10月,瑞士政府向陷入困境的瑞银注资60亿瑞士法郎(合53亿美元),以债券的形式进行,票面利率高达12.5%,可转换为该行约9%的无投票权的股份。与此同时,瑞士央行(Swiss National Bank)还宣布了从瑞银资产负债表中移除600亿美元不良资产的计划。为了持有这部分资产,瑞士央行将向一个特殊用途投资工具提供至多540亿美元的长期贷款。

根据该计划,瑞银将把大多数美国和欧洲住房及商业抵押贷款支持证券转换为一只特别基金,从瑞士央行借款540亿美元作为该基金的资金。其余60亿美元来自于瑞银的股票注入。该基金将寻求在今后8-12年内出售这些资产,其中政府方面将获得前10亿美元的利润,剩下的利润将与瑞银平分。如果资产亏本出售,政府将获得该行额外的股份。

 
对长期以本国银行业的实力、安全为荣的瑞士来说,救助银行意味着一种尴尬

瑞士之所以决定出手救助瑞银,是因为该公司由于失败投资遭受了480亿美元的资产冲销,导致瑞银享有盛誉的财富管理业务也面临日益严重的资金外流问题。对长期以本国银行业的实力、安全为荣的瑞士来说,救助银行意味着一种尴尬。随着瑞银亏损不断增加,而检察机关因调查可能的逃税问题而要求获得客户纪录,这些是瑞士银行业的声誉都面临着压力。

瑞银在采取资产负债“瘦身”、融资、减少风险敞口等一系列举措自救之后,其核心资本充足率达到了10.8%。瑞银首席财务官John Cryan称:“我们把美国地区的房屋按揭资产剥离,就是要使得剩余的瑞银资产保持最低的市场风险。” 为此,瑞银的投资银行业务规模削减为原来的一半,投行部门计划总共裁员1.7万人。

瑞银集团新任董事长彼得•库勒尔(Peter Kurer)表示,该公司从2009年起修改2%-3%的最高级别员工的薪酬制度,并将更注重长期业绩。未来薪酬将仅包括单一现金基本工资和固定数量的股票,以免出现可能的利益冲突。根据上述改革方案,现金和股票奖金将在3年期间错开发放。公司发奖金时,还将把亏损和盈利都考虑在内。库勒尔认为,这一制度将引领潮流。

2008年,瑞银的中国投行业务经受了资本市场动荡的考验,继续领先同行。瑞银证券在股票资本市场(ECM)、债券资本市场(DCM)与兼并收购(M&A)领域全线出击,业绩斐然。当年,该公司成功协助旺旺中国控股、百盛零售集团、无锡尚德太阳能、李宁体育用品、江西赛维太阳能、茂业百货、神华能源、特步国际、首都机场、中国银行、人和商业等大型企业完成股票融资计划。瑞银还及时把握了国内债券市场的发行机会,先后参与了国家电网、深圳发展银行、北京北辰实业、招商银行、国家开发投资公司、铁道部、联想控股和中国高速传动设备集团的相关债券发售交易。

<小标题>投行与私人银行结合商业模式
代表性投行:瑞士信贷

华尔街过去有句俗话:市场每次发生“爆炸”,瑞士信贷(Credit Suisse)及其以前的投行子公司瑞士信贷第一波士顿(CSFB)几乎都会被震得灰头土脸。从1989年惹火烧身的过桥贷款事件,到1998年的俄罗斯卢布崩溃,再到2000年的互联网股票泡沫的破裂,无一例外。

然而,在这次全球性金融风暴中,瑞士信贷在CEO杜德恒(Brady Dougan)为核心的管理层领导下,2006年底即开始削减其持有和设立的抵押贷款证券规模,从而将信贷市场动荡对公司业务的冲击降到了最低。

杜德恒曾是一名马拉松运动员,也是首位在瑞士信贷单独担任CEO的美国人。低调务实的作风给他带来好评,在年度股东大会上用德语发表演讲更给瑞士人留下了好印象。

不过,如果要想瑞士信贷的股票大幅上涨,杜德恒和他的管理团队需要说服投资者相信,他们不但是优秀的风险管理者,也善于增加资产管理和私人银行业务的收入。杜德恒对此提出的解决办法是让过去单独经营的投资银行、私人银行和资产管理业务合作运行,让客户在不同领域内流动。

在包括瑞银在内的其他同行在次贷危机带来的巨额冲减以及美国经济衰退风险等情况面前,纷纷决定收缩业务之时,瑞士信贷则决定逆流而上,在全球范围扩展其私人银行业务,并聘用大约1000名银行家,旨在加强利润丰厚的富人理财业务。

瑞士信贷私人银行CEO沃尔特•贝希托尔(Walter Berchtold)表示,财富管理业务的长期增长前景未受影响。尽管市场动荡不止,但中国、印度和俄罗斯等新兴市场为扩大私人银行业务创造了潜力。按这一扩招计划,到2010年瑞士信贷的客户关系经理人数将达到4100名。

在此之前,瑞士信贷在私人银行业务上已打下坚实的基础,并打算凭借其“一站式银行”策略创造的盈利进一步扩展业务。上述扩张计划有助于瑞士信贷减少对波动性大的投行业务的依赖,转而更多的依靠收入稳定的私人银行业务。

私人银行业务通常被认为对经济波动具有更强的承受能力。投行业务与私人银行业务的不同之处在于,前者的收入要更多依赖股票和债券交易以及与并购活动有关的服务费,因此具有更强的周期性。在经济衰退或总体疲软的时期,投行业务往往利润微薄,甚至可能会亏损。其原因在于投资银行家的薪水高企,导致成本居高不下。

尽管面临金融风暴的冲击,瑞士信贷仍在大中华地区积极拓展其具有竞争优势的投行业务。2008年4月,瑞信聘任贝尔斯登前亚洲区企业融资部主管郑建龙为该公司大中华区企业融资部负责人。郑建龙于2005年加入贝尔斯登,在此之前他曾担任中信资本(CITIC Capital Markets)投行部负责人。同时,瑞信还聘请德意志银行香港地区投行业务负责人Quincy Hui担任该公司香港地区董事总经理。同年5月,瑞士信贷宣布将其负责金融机构行业的环球投行主管Vikram Gandhi由纽约调至香港,把握亚洲区银行、保险领域企业的融资与并购机会。

2008年6月,中国证监会批准瑞士信贷与方正证券合资设立“瑞信方正证券有限责任公司”,注册资本为8亿元人民币。瑞信投行部上海办事处董事总经理葛甘牛担任合资公司总经理。瑞信方正可经营业务包括:股票(包括人民币普通股、外资股)和债券(包括政府债券、公司债券)的承销与保荐;外资股的经纪;债券(包括政府债券、公司债券)的经纪和自营,及证监会批准的其他业务。这是自2005年底外资投行参股内地券商暂停以来,再度开闸的首例。同年12月底,瑞信方正证券正式获准开业,可在中国内地向客户提供投行服务。

为了从中国赢得更多业务,瑞士信贷于2008年8月提升了该公司的3位中国投行业务高管。其中,瑞信投行部中国区主席张利平被出任该公司亚洲区(日本除外)投行部副主席。他继续担任瑞信中国区主管,统管该公司在华投资银行、私人银行和资产管理等业务的拓展。

瑞信中国区投行部副主席胡知鸷,和中国区投行部北京办事处主管肖志岳双双晋升为中国投行业务联席主席。苏骐被任命为瑞信上海代表处首席代表兼投行部上海办事处主管。胡知鸷是中国前领导人胡耀邦的孙女,她于2005年从美林转投瑞士信贷。肖志岳2007年11月加入瑞信,此前任英国史密夫律师事务所(Herbert Smith)合伙人,曾参与多起中国国有企业上市事务。

尽管瑞士政府向瑞士信贷提供了条件类似于瑞银的注资计划,但瑞信选择从私人投资者处筹集资金。2008年10月,瑞士信贷从卡特尔投资局(Qatar Investment Authority)为首的一个财团私募筹集100亿瑞士法郎(约合88亿美元)。集资完成后,瑞信的一级资本比率(即股本与资产之间的比率,是衡量银行健康状况的关键指标)从10.4%提高到13.7%,跃居全球银行业首位,远远高于欧洲银行业一级资本率8.1%的平均水平。

2008年12月底,瑞士信贷向英国安本资产管理公司(Aberdeen Asset Management)出售旗下部分资产管理业务(Global Investors business)。安本向瑞信增发普通股,交易完成后,瑞信将获得安本24.9%的股份;交易价值约为3.81亿瑞士法郎(约合3.53亿美元)。

瑞信出售的资产管理业务管理着约750亿瑞士法郎(约合695亿美元)的资产,包括欧洲、美国和亚太地区的大部分业务。该公司表示,此举可帮助其专心经营另类投资、资产配置等业务,同时瑞信也将更关注其在瑞士境内的业务,且更符合综合性银行的模式。该交易完成后,瑞信仍保留在瑞士的绝大部分资产管理业务;国际方面,瑞信将保留在巴西的资产管理业务,还有一些合资公司中的该类业务。安本主要为机构提供资产管理服务,在证券、固定收益管理方面处于全球领先地位。截至2008年9月30日,该公司管理的资产规模达到1110亿英镑(约合1615亿美元)。

面对金融危机的挑战,瑞士信贷在薪酬制度改革方面做出了富有创意的尝试:拿“坏账”做奖金。2008年12月,瑞信设立了一只由非流动资产组成的50亿美元基金,把该基金的股份发给其顶级银行家,借此把薪酬与信贷市场的长期表现联系起来,并限制银行本身对此类证券的敞口,从而降低了公司的杠杆率。

瑞士信贷是这样做的——像以往一样,员工的奖金会分两部分:现金和瑞信自己的股份(含限售条件)。现金部分包括现在华尔街很流行的扣除额(claw-back provision);有创造性的一部分是公司的限售股份。董事和高管们80%的递延薪酬,将以PAF份额(Partner Asset Facility Units)的形式领取。PAF的想法来源于美国政府TARP计划的概念,主要是购买银行的不良资产,包括杠杆贷款和房地产抵押证券。

该基金的资产包含杠杆贷款及抵押贷款证券,其资产已被大幅减记,每1美元PAF资产已平均减记到65美分。未来几年内,随着信贷市场解冻,这些资产有望升值。如果8年后或这些资产的全部期限内,资产价值能远超过目前水平,这就算赌赢了。新的安排将使瑞士信贷得以避免进一步减记上述资产,因为那些证券发生的任何按市价计算的损益,将被该公司对员工债务的相应损益所抵消。为了提高回报率,瑞信将提供高达7倍的杠杆。

瑞士信贷把坏资产转到表外,也相当于给投资者发了奖金。该公司的股东应该对此计划表示满意。这使瑞信可以减少对不良资产的资本拨备要求,而进一步降低杠杆率。这些不良资产被重新分类,归入了长期投资。这样一来,瑞信就不用在目前萎靡的市场上,以低廉的价格卖掉这些资产。

对于员工来讲,PAF每年所付的高于伦敦银行同业拆借利率(LIBOR)2.5%的利息,不是最理想的奖金。这不会让他们买到他们喜欢的顶尖跑车。可是,如果面值1美元的贷款到期时可以收回1美元,该计划会让员工得到现在薪酬价值5倍的回报。

瑞士信贷员工可以从计划中获得这么高的回报,股东可能会很不满。因此,瑞信同时也给股东参与PAF的机会,允许投资者入股上述基金。

<小标题>在市场动荡中强化业务优势
代表性投行:巴克莱银行、德意志银行

美国次贷危机爆发以来,英国第三大银行巴克莱银行(Barclays Bank)一直在觊觎各种投资机会,期望扩充自己投行业务的实力。2008年9月,巴克莱银行趁雷曼兄弟破产之机,以2.5亿美元的价格,将雷曼的北美投资银行与资本市场业务揽入怀中。此项交易使巴克莱跻身美国资本市场业务前三名的行列,成为雷曼破产之后的最大赢家。

雷曼兄弟位于曼哈顿中城第七大街745号的总部大楼,以及位于新泽西州的2个数据中心,也作价15亿美元落入巴克莱银行的囊中。此外,巴克莱从雷曼在北美所雇佣的万余名雇员中,将自己最需要的金融专才招至旗下。

雷曼兄弟被巴克莱收购部门的交易资产总额约为720亿美元,交易负债约为680亿美元,均不包括高风险房地产和抵押贷款资产,而这些资产正是导致雷曼破产的原因之一。巴克莱银行首席执行官博达文(Robert E Diamond Jr.)表示:“收购雷曼对于巴克莱而言是一个千载难逢的好机会。”

2009年1月,巴克莱银行从野村挖走了原雷曼兄弟的10位资深银行家,以拓展其日本投资银行业务。其中,曾任野村欧洲投行业务主管的Hideaki Sunaga出任巴克莱日本投行业务联席负责人,专注于企业融资与并购业务;原雷曼并购咨询部主管Takumi Tanaka将领导巴克莱的日本咨询与私人股权投资顾问业务。

同为欧洲全能银行的德意志银行(Deutsche Bank)虽然没像巴克莱这样并购扩充投行部门,但是也在金融市场动荡之时,拓展和强化该行在外汇交易、衍生产品、风险管理等领域的优势。

2008年7月,德意志银行荣获《欧洲货币》(Eurmoney)2008年度“最佳全球外汇交易行”、“最佳风险管理行”等多项奖项。该行的交易平台Autobahn目前已成为提供外汇市场流动性服务的基准平台。

同年9月,德意志银行与邮政银行(Postbank)的母公司德国邮政达成协议,以每股57.25欧元,总共27.9亿欧元收购邮政银行29.75%的股份。德意志银行在此次交易发生后的12-36个月内有权进一步增持。

德意志银行董事长兼首席执行官约瑟夫·阿克曼(Josef Ackermann)指出,通过参股邮政银行,该行会从三个方面受益。首先,邮政银行作为德国最大的零售银行,拥有超过1400万私人客户和密集的分行网络,在客户存款方面处于明显的领袖地位。而德意志银行将成为邮政银行的最大股东。其次,这一交易使德意志银行和邮政银行已有的合作体系进一步扩大,为双方创造更多的价值。第三,德意志银行在交易中拥有极大的灵活性,可以选择是否及如何扩大在邮政银行的控股比例。

此次交易进一步加强了德意志银行在德国商业银行领域的市场份额,在全球金融市场动荡的环境中让稳定的商业银行业务为该行做出更大贡献。

2008年10月,德意志银行在《全球金融》(Global Finance)于国际货币基金组织会议期间举行的“2008年世界最佳银行”奖项评选中夺得16项桂冠。同年11月,该行的亚洲衍生品业务赢得《亚洲风险》(Asia Risk)的两项最高奖,被评为“年度最佳衍生品行”和“年度股票衍生品行”。德意志银行还连续第二年被选为亚洲排名第一的衍生品供应商,而且在股票和信用衍生品领域也高居榜首。2008年12月,该行荣获《国际金融评论》亚洲版(IFR Asia)颁发的“年度最佳衍生品行”奖项。

同期,总部位于纽约的市场研究公司FImetrix进行的亚洲贸易融资金融服务供应商竞争地位调查中,德意志银行获得最佳品牌形象最高分。与2006年FImetrix的调查情况相比,德意志银行在2008年取得了显著进步:客户访问率由第六升至榜首。在建立和维持客户关系方面,该行从位列第六上升到排名第三。

2008年12月,《金融亚洲》(FinanceAsia)将业界享有盛誉的“年度最佳银行”荣誉授予德意志银行。这是该杂志基于对德银亚太区旗下所有业务进行的评估,衡量范围涉及投资银行、交易银行、私人财富管理、私人与企业客户以及资产管理。

2008年初,德意志银行在北京注册成立法人银行——德意志银行(中国)有限公司,并在年内分别提高所持有的嘉实基金管理公司和华夏银行股份到30%和13.7%。

德银于2008年9月在大中华区任命3位来自瑞银的企业融资业务主管,负责股票市场及企业咨询,进一步加强该行在北亚地区的投资银行业务。其中,杨凯蒂(Heidi Yang)出任德银董事总经理兼亚洲企业咨询部主管;李耀辉(Danny Lee)与倪传顺(Johnson Ngie)就任该行亚洲企业咨询部董事。杨凯蒂向德意志银行环球银行部全球主管(负责亚太地区)Alex Manson汇报。

德银在中国市场紧跟瑞银集团、瑞士信贷等欧洲同行的脚步,积极运作合资投行事宜。2008年6月,该行与山西证券签署协议,在华成立合资证券公司,在中国开展证券承销业务。尽管山西证券跻身中国证券业协会的创新类券商行列,但其各项指标在创新类公司中排名靠后。2009年1月,德银与山西证券成立“中德证券”获中国证监会批准,使其成为最新一家获准进入内地资本市场的欧美金融机构。中德证券注册地和总部设于北京。根据协议条款,山西证券持有66.7%的股份。德银中国投行业务主管王仲何已被提名为合资证券公司的CEO,大部分高管将由德意志银行提名。

<标题>三部曲:中型独立投行各展所长

<小标题>财务顾问、资产管理/股权投资结合商业模式
代表性投行:瑞德、格林希尔

创建于1848年的瑞德集团从成立到2005年的近160年中一直是一家私人合伙制公司,2005年该公司在纽交所上市。19世纪中叶,法国瑞德家三兄弟——亚历山大、西蒙和艾利从法国移民到美国。在新奥尔良定居后,三兄弟很快成为商人,业务发展迅猛。 随后,他们又迁居到旧金山,成为了商人银行家。 三兄弟于1852年设立了瑞德巴黎公司,并在1877年设立了瑞德伦敦公司。他们的堂兄弟亚历山大·威则在3年后建立了瑞德纽约公司。今天,最初的3个瑞德公司已经合并成为全球性投资银行瑞德。

和其他国际性投行相比,瑞德的银行家除了具有敬业精神和专业知识,还能够依靠该公司特有的国际性高层个人关系网,在与同行竞争中赢得先机。2006年11月,瑞德代表美国最大电台运营商“清晰频道”(Clear Channel Communications)的董事会,把该公司以267亿美元的价格出售给由贝恩资本合伙(Bain Capital Partners)和Thomas H. Lee Partners等组成的私人股权投资财团。

为拓展中国市场,瑞德于2005年8月任命史晋京为该公司亚洲区董事总经理。之前,史晋京曾担任荷兰银行董事总经理,负责中国工业领域的客户,其专业经验包括项目融资、股权融资及兼并收购。他曾经担任多项交易的并购顾问:包括国泰航空公司对中国国际航空的战略投资、北京首都国际机场引进巴黎机场的战略投资、代表阿尔卡特(Alcatel)向TCL转让手机业务、中国鹏润集团收购国美电器65%的权益,以及协助达能公司(Danone)处置中国啤酒业务等。在此以前,史晋京是英国著名律师事务所司利达(Slaughter and May)的律师,在伦敦及香港从业,拥有近15年财务及法律顾问的经验。

瑞德继2001年在香港成立分公司后,于2006年3月在北京开设办事处。该公司在大中华地区曾为以下交易提供并购咨询:
l 在联想12亿美元收购IBM的个人电脑事业部项目中,担任以德太投资集团(TPG)为首的收购财团财务顾问,投资联想3.5亿美元;
l 代表欧莱雅收购中国化妆护肤品牌“羽西”,再从科蒂集团收购其位于上海的生产设施;
l 代表大型亚洲电信供应商亚洲环球电讯以13亿美元出售给中国网通;
l 代表吉列收购南孚电池的控股权;
l 代表中信集团成员中信嘉华以5.4亿美元收购香港华人银行;
l 代表中国最大的钢铁公司宝钢集团从Court控股公司收购加拿大汽车零部件企业尼加拉机械产品(Niagara Machine Products)50%的股份。同时,宝钢和Court在上海建立汽车零部件合资企业——上海科宝汽车传动件有限公司。

与瑞德相似的独立投行格林希尔专注于财务顾问(包括并购、重组、私募)与商人银行(以私人股权投资和创业投资为主)业务,该公司由曾任摩根士丹利总裁、副董事长的罗伯特·格林希尔(Robert F. Greenhill)创办并命名。

自1996年1月创建至今,格林希尔发展迅猛,2004年5月即成功上市,12年内将业务覆盖北美、欧洲和亚洲市场。目前,该公司在包括纽约、伦敦、法兰克福和东京在内的全球8个主要金融、经济中心设立了分支机构。

汤森路透的统计显示,在全球并购中,独立投行担任财务顾问所占的比例已从2000年的19%升至2007年的38%。格林希尔将全球性金融风暴视为其业务扩张与赶超竞争对手的良机:2008年以来,它在积极争取并购、重组项目的同时,还从雷曼兄弟挖走4位董事总经理为首的团队,在此基础上推出基金私募咨询业务。

在其他投行大幅裁员的市场环境下,格林希尔的董事总经理人数增长了40%:在行业专家方面,它从花旗挖来造纸与林业制品、医疗服务、医疗设备领域的投行主管,从Evercore Partners挖来电信领域的投行主管;在地域扩张方面,其东京办事处新增2位分别来自摩根士丹利、美林的MD,旧金山办事处增加2位分别来自摩根士丹利、花旗的MD,芝加哥办事处则从雷曼兄弟聘请了3位MD。

截至2008年第3季度,格林希尔的当年人均收入、税前毛利率和股本回报率分别达100.9万美元、34%和35%,遥遥领先于高盛、瑞德、摩根士丹利、摩根大通、派杰、美林与花旗等华尔街同行,在业内排名均第一。

<小标题>专注于高科技投行业务的商业模式
代表性投行:派杰

在科技与互联网领域领先的美国投行派杰公司(Piper Jaffray),总部位于美国明尼苏达州,目前有3000多名员工;它在纳斯达克中国概念股的研究上一直保持着领先优势。

作为继续在亚洲和欧洲进行全球性扩张的一部分,派杰于2006年9月在上海设立投行与研究业务办事处(位于上海市卢湾区“新天地”顶级办公楼新茂大厦)。上海办事处的成立使派杰有机会为当地客户提供更广泛的国际投行和研究服务。

派杰的首个中国企业交易是2000年为 UT 斯达康在美国首次公开募股,此后还有一些针对其他领先的中国科技类公司的交易,这些技术与媒体类上市公司包括:百度、携程旅行网、分众传媒、新东方教育科技集团、盛大互动娱乐、Tom Online 以及 Vimicro International。在过去的4年里,派杰在北京主办了中国互联网与技术大会 (China Internet and Technology conference )。目前,该公司的投资研究部门的研究对象为17家亚洲企业。

2007年2月7日,派杰作为联席承销商,和CIBC World Markets共同协助中国太阳能电池制造商晶澳太阳能在纳斯达克证交所挂牌交易,集资2.25亿美元。

<小标题>证券经纪与股权投资并重的商业模式
代表性投行:里昂证券

 创办于1986年的里昂证券亚太区市场(CLSA Asia-Pacific Markets)总部位于香港,法国农业信贷银行(Crédit Agricole)是其主要股东,拥有该公司65%的股份。里昂证券的剩余股份由其员工持有,以保持相对独立的研究立场和运营管理。

作为亚洲顶尖的证券研究、销售和股票经纪行之一,里昂证券目前有超过900名专业人员,遍布全球及亚洲各大金融中心,并以创新和独立的研究备受业界推崇:在2008年《亚洲货币》(Asiamoney)与《机构投资者》杂志(Institutional Investors)的调查中,该公司在综合研究、股票策略分析、研究独立性与销售团队等诸多项评选中均排名业界首位。

为避免和大投行正面竞争,里昂证券的投行业务偏重于中小型企业融资与并购项目。2005年3月,其行政总监乐民信(Rob Morrison)委任高杰威(Philip Crotty)担任投行部主管。高杰威自1980年代开始从事亚洲投资及开发银行工作,之前他在德意志银行工作达15年,是亚太区全球企业融资部副主席;曾参与的项目筹集了500多亿美元的资金。高杰威主要负责巩固里昂证券作为亚太区市场中型企业客户主导投行的地位,同时重点开发与较大型客户和部分高市值客户的关系。

作为外资合作伙伴,里昂证券在2003年即参与组建了中国加入WTO以来第一家合资投行——华欧国际证券有限责任公司。2008年6月,华欧国际证券获中国证监会批准,可在内地提供A股经纪和证券投资咨询服务。

与此同时,里昂证券重整其私人股权投资基金业务后,推出投资主体里昂证券亚太恒富(CLSA Capital Partners),凭借拥有超过10亿美元的私有股权基金,向区域中前景看好的企业提供资本;柏利豪(Richard Pyvis)出任该基金行政总裁。里昂证券亚太恒富关注四大特定主题的投资业务,有关主题分别为国内需求、资产再膨胀、日本复苏以及融资收买之筹资项目,投资领域包括高成长的公司、房地产及管理层融资收购(MBO)等。具体分别为:面向国内需求的公司、针对其增长资本的Aria Investments;已投资4.3亿美元于亚洲房地产市场、其中约有一半属日本项目的Fudo Capital;有3.25亿美元针对日本增长与中间市场收购活动的Japan Fund One以及已投资2亿美元为亚洲业务收购提供中层债务融资的MezzAsia。此外,里昂证券直投公司是Aria Investment Partners, I & II L.P 泛亚私人证券基金的经办人。Aria与掌管优秀中间市场公司的持有人和经办人合作,于公司上市前后提供资本进行扩容、收购与资本结构重组。里昂证券亚太恒富下属的清洁能源亚洲基金,由董事总经理Andrew Pidden和电力研究主管韦坚信(Anthony Wilkinson)共同负责,关注太阳能、风能、核能与生物燃料等四大领域的投资机会。

相对于不少金额庞大但偏重于全球市场的证券经纪公司来说,里昂更专注于亚洲地区,并设立不同的项目小组负责各项主题。”里昂证券亚太恒富基金以125位分析师组成的研究团队为后盾,该公司还有专人负责不同行业与国家分类。除了拥有庞大的亚洲网络,里昂证券还能借助母公司法国农业信贷银行的全球业务关系,全面协助投资对象。

2007年3月,里昂证券亚太恒富旗下的基金Aria Investment Partners III向福建元盛食品工业有限公司的控股公司Win Power investment Limited投资2500万美元,进军中国水产业。

里昂证券亚太恒富中国成长基金董事总经理Alvin Ho表示:“我们对于这一行业非常乐观,水产品现在已经成为大众普遍接受的饮食选择,而且它在全球的受欢迎程度正在日益上升,我们的资金注入将有助于福建元盛继续成长,并且引领这一行业的趋势。”

同年4月,里昂证券亚太恒富又大手笔投资台湾房地产,斥资70.6亿新台币收购台北市内湖的亚太经贸广场。该公司表示未来5-7年内,还将投资5亿-7.5亿美元于台湾地区房地产市场。该基金亚太区董事总经理John Pattar表示,台北、东京与新加坡是里昂证券在亚洲主要投资的三大城市。该基金已买下新加坡航空的总部大楼,未来会将目标锁定在商场、饭店等具有更高投资回报率的商业房地产项目。

面对全球性金融风暴的冲击,里昂证券希望可以转危为机。2008年11月,里昂证券宣布设立一家信贷子公司,为由于金融危机面临信贷匮乏的地区性公司提供融资服务。该公司首席执行官乔纳森•斯隆(Jonathan Slone)表示,随着最近各家银行因内部原因,撤回了对亚洲众多公司的贷款,里昂证券已发现“一个贷款真空地带”。

里昂证券计划创建一个私人股权投资类型的机构,主要由养老基金等外部投资者出资,该机构将以可转换债券的形式为公司提供融资。该公司高管预计此机构将吸引多达20亿美元的资金,并将在2009年3月前开始运营。

里昂证券信贷子公司的目标客户是那些营业额在10亿美元以内的企业,并会特别关注里昂证券分析师们进行评估的公司。斯隆承认,由于里昂证券缺乏借贷方面的专业人才,因此将招聘一些了解信贷市场的专家,与现有的分析师一起评估贷款风险。

<小标题>尾声:华尔街的新赢家与“新秩序”

尽管当前投行业风声鹤唳,曾在高盛与摩根大通任职、现任易凯资本CEO的王冉对独立投行的前景仍抱有信心。他表示,不排除高盛、摩根士丹利的转型仅仅是华尔街和美国监管部门为恢复市场信心、保持全球金融体系稳定的一个过渡性合谋。风水轮流转,即便这次金融风暴中五大独立投行全部变成商业银行的一部分,未来在大型私人股权投资基金的参与下,一定会有大投行重新从商业银行母体中被独立出来、成为新一代独立投行巨人。

他认为,不要把被迫的防御性策略选择看成主动的商业模式选择。这次高盛和摩根士丹利之所以申请成为银行控股公司,是在极端市场环境下的权宜之计,而非基于长远发展的模式选择。因此一旦金融危机度过,它们会尽力维护原有商业模式、企业文化、利润水平和薪酬结构;当然在目前信贷紧缩的环境下,它们也不会放弃以银行控股公司身份获取美联储在低成本流动性方面给予支持的机会。

对于这两家华尔街仅存的独立投行而言,转型为银行控股公司后的发展前景并不明朗:由于金融监管机构将收紧资本金要求,并出台更多的监管措施,银行家们近年来乐此不疲的高风险业务模式──大举借贷和复杂证券工具──日渐衰微。整个银行体系将可能会回归1960年代低风险、低回报的传统业务格局。随着投资银行薪酬待遇的停滞不前,雄心勃勃及贪婪的金融从业人士,无疑将到大型对冲基金和全球性私人股权投资(PE)机构那里寻找更为刺激的狩猎场。

全球性私人股权投资公司。与此同时,以Kohlberg Kravis Roberts(KKR)、百仕通集团、凯雷投资集团(The Carlyle Group)、德太投资集团、贝恩资本(Bain Capital)、Apollo Management等为代表的PE公司却面临着巨大的机遇。这些机构能低价创建一些盈利能力极强的业务,推动其从私人资本运营公司向成为业务全面的金融机构转变。KKR已获经纪自营业务许可,并涉猎债券和股票发行。随着华尔街投行的大量银行家流落街头,KKR可广揽各类专业人才,填补自己的业务空白。

百仕通首席执行官苏世民(Stephen Schwarzman)在发给旗下1300名员工的语音邮件中称:百仕通所开展的业务就是要从市场动荡和资本稀缺中受益。他指出,尽管华尔街发生的一切从个人角度而言令所有人痛苦,但从目前局面的影响来说,一旦尘埃落定,该公司几乎所有的业务都会受益。

大型对冲基金。与PE公司类似,Citadel Investment Group、Fortress Investment Group和Och-Ziff Capital Management等大型对冲基金也面临前所未有的发展机遇,成为多元化的金融服务机构:肯尼斯•格里芬(Kenneth Griffin)掌管的对冲基金公司Citadel Investment正在探讨进一步扩大其银行业务的可能性;该公司管理约200亿美元资产,既是美国最大的期权造市商,并为其它对冲基金提供后勤服务。以往,这类资本顾问业务一直是投资银行的基本业务,Citadel是首次涉足这一领域,很少有对冲基金开展此项业务。

这些对冲基金的具备以下优势:能吸引优秀人才、具稳定的投资资金来源、拥有规模和多种渠道可以筹集更多资金。然而,这并不意味着对冲击基金和PE的形势将一片大好:弱小的对冲基金比以往更加脆弱。银行贷款标准的收紧,加上市场的动荡和许多基金的亏损预计将使许多表现不佳者退出市场,从而使强大的对冲基金公司进一步占据主导地位。

过去一年中,PE的日子也因整个金融服务业的大环境而并不好过。尽管大型PE正在改善其借贷能力,但这并不足以改变它们依靠大银行获得杠杆收购业务资金的局面。有利的消息在于,苏世民领导的百仕通等机构筹集的资金可以长期使用,大型PE的净负债也很少。

Och-Ziff在其对冲基金和PE及贷款子公司中管理着330亿美元资产。尽管其成为上市公司的道路并不十分平坦,但发售股票让Och-Ziff获得了可在全球进行投资的“永久性资金”。而且,Och-Ziff很少使用杠杆冒险,这会让其回报率不如一些竞争对手那样炫目,但也使其在需要资金时不必过多求助于大银行。信贷危机已经让这些银行对发放贷款格外谨慎。

后危机时代的华尔街“三巨头”。2008年12月,美国金融咨询调研公司格林威治(Greenwich Associates)预计,在全球金融风暴导致投行业重新洗牌后,摩根大通、美国银行和高盛将成为“主宰”美国投行业的新“三巨头”。格林威治咨询顾问Jay Bennett将此次投行业的洗牌称为华尔街的“新世界秩序”。

在2008年华尔街投行业版图被重新划分后,美国银行借并购美林证券后来居上,跃升至顶尖投行,与摩根大通、高盛平起平坐。格林威治的报告显示,超过60%的美国大公司会选择摩根大通处理其投行业务;美国银行排名第二,选择它的大公司比例为55%;高盛则位列第三。然而,在“首选投行”这项指标中,高盛以超过25%的公司选择比例排名榜首;摩根大通和美国银行分别以22%和20%的中选率排在二、三位。

当然,格林威治也没有遗漏未来美国投行业其他的重量级“选手”,特别是花旗和摩根士丹利。报告称,这些三甲外的投行将会被40%左右的美国公司选为前五大的投行使用,而指定它们作为“首选投行”的比例约为12%。

在国外投行的选择上,美国公司会把目光主要投向巴克莱银行、瑞士信贷、瑞银集团和德意志银行。收购了雷曼兄弟北美业务的巴克莱银行和瑞士信贷,各自被25%的美国大公司选为前五大投行,而选择瑞银和德银的比例为20%。

中国如何把握危中之机?在易凯资本CEO王冉看来,当前中国经济面临的最大机会有两个:一个是吸引国际主流资本的机会,另一个是投资全球主流企业的机会。

首先,以往国际资本一直把法律环境和市场体系相对成熟的美国市场,当成安全的资本避风港。虽然新兴市场在全球资产分布中地位越来越重要,但同美国所占的资产比重相比还是小巫见大巫。而这次金融风暴后,全球资本忽然发现美国已不那么安全,加之其经济陷入全面衰退,其企业增长普遍出现问题,因此全球金融资本中将会有更大比例,投到以中国和印度为代表的新兴市场中来。

其次,巴菲特近期在《纽约时报》撰文呼吁购买美国股票,这绝非仅仅出于其爱国热情。在华尔街的风雨飘摇中,各行各业位居领导地位的跨国公司的股价遭受重创,已开始具有鲜明的投资价值。如果接下来全球对冲基金继续发生问题,这些基本面尚好的跨国公司的股价会由于对冲基金的强制性清盘而有进一步下跌的可能。恐慌和强制性清盘带来股价非理性超跌,对手握现金的中国投资者(无论是国家机构、国企还是民企)来说,都是绝好的机会。

当然,在这两个机会之外,还有很多人近期频频提到另一个机会,即中国从“世界工厂”转变为“世界实验室”、中国企业从“中国制造”转变为“中国设计”和“中国创造”的产业升级的机会。不过王冉认为,产业升级不是依靠良好的愿望就能在一夜间一蹴而就的事,更不可能依靠行政指令。它的实现恰恰有赖于我们对引入全球主流资本和投资全球主流企业这两个机会的把握。因此,从逻辑上看,他更愿意把它看作是前面两个机会自然而然的结果,而不是和它们并列的第三个机会。

他说,为抓住上面提到的两大机遇,中国需在政策和法律层面,为境外资本投资和购买中国企业(或中国资产),以及境内资本投资和购买外国企业(或外国资产)创造更多的便利,而不是设置更多羁绊。具体来说,我们应该:

1、允许境外资本更加自由地出入中国A股市场和A股上市公司。
2、允许境外资本进入更多目前对外资还有所限制的行业。
3、允许中国企业更加自由地选择自己未来上市的资本市场,彻底改变“十号文”之后中国企业海外融资和上市渠道严重受阻的局面。(其实在今天这个市场环境下即使全面放开,中国企业也很难蜂拥流向国际资本市场,因此现在改变相关规定代价最低,震荡最小。)
4、鼓励国有投资机构(如中投、汇金、外管局等)更加大胆地投资境外价格超跌的优质资产,不以短期的成败和损益论英雄。
5、鼓励中国企业更加讲究诚信,不造假,不卖假,不做假账,尊重知识产权,以此赢得国际资本的信任与尊重。

 

(编辑:zjy)
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