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【原创】冠君REIT 迷雾中寻找灯塔

来源:《资本圈》 时间:2006-7-10 10:58:25

徐迅/文

因为有领汇REIT的光芒,一个个新的资本故事在香港诞生。城中地产大亨跃跃欲试,看到一个新圈钱机会,个个都摩拳擦掌。李嘉诚旗下的鸿富、越秀地产、鹰君旗下的冠君、恒基旗下的阳光、华人置业都快步跟上。

鸿富、越秀冒出后,便是今年首支REIT上市的冠君产业信托基金(2778HK),这是鹰君集团快步上岗的杰作,拿出自己的一个商业楼宇,快手快脚分拆做了一个独具特色的REIT计划。

但光芒并不灿烂永恒,2006年5月24日冠君产业信托基金上市一开盘就跌,首日最低见4.125港元,比招股价5.1港元跌16%,之后再跌接近20%,股民一片惊慌,不算手续费,上市后每手即亏损800港元。

跌跌跌,到6月20日,冠君产业信托基金上市快一个月的时候,股价竟然落在3.925港元,股价跌得之残很少见。

老板罗嘉瑞很不高兴,说是全球股市不好影响了冠君产业信托基金,不过他还是拿到100多亿港元现金,令母公司鹰君地产负债率下降了39%,这个上市的故事还是很值得留意的。

冠君REIT  出身衿贵

谁也没有料到,这支依赖于香港最热门地产项目的REIT会遇到如此残酷的现实。谁在打压这支股票?谁在让投资者失去信心?谁在抛售?

慢慢拨开外壳,我们看到一个清晰的内核:投资者对REIT在投弃权票。

REIT房地产信托基金是一种投资可带来收入的房地产项目,基金会把净收益的九成分派给投资者,因为地产回报很稳定,增长缓慢,也具备很强的透明度。这类基金在外国早已大行其道,投资者多认为是提供长期及稳定收益的工具,有点像买楼收租,而这亦是领汇等REIT上市时标榜的卖点,超过银行存款利率,稳健、扎实的特点很清晰。但,领汇之后的房托基金上市,派发的不再是纯粹的房地产租金收入,而是开始渗入财技,变相利用金融衍生工具,令收入变质。而做出来的美好业绩在现实中存在不确定的风险,不再是买楼收租那么简单。

冠君产业信托基金是一个十足的财技版个案,他的美丽神话一不小心就被捅破了。的确,公布的上市初期收益率是5.46%,但独立物业估价师的估值报告同时显示,其实,冠君产业信托基金的估计净物业收益率只有1.75%。如此大的差距如何造成?就是财技――利用了原来在银行借贷和债券之间很流行的掉期利率财务技巧。

我们来看看这个“冠军”的来龙去脉。

2006年4月,趁着香港地产业REIT热潮,上市公司鹰君集团(0041HK)分拆中环花旗银行广场一项资产,命名“冠君(Champion REIT)房产信托基金”。该大厦有两座写字楼,由47层高花旗银行大厦和37层高中国工商银行大厦组成。注入冠君房产信托基金的花旗广场包括140多万平方呎写字楼、5万多平方呎商铺,以及55个私人泊车位、500个公共泊车位和50个电单车泊车位的公共停车场。随着近年商用物业价格上升,花旗广场独立估值达226.7亿港元,即每平方呎价1.5万港元。目前,有81名写字楼及106位零售租户。写字楼楼面租用率86.1%,零售楼面租用率100%。

鹰君、嘉里建设(0683HK)及新加坡永泰集团持有9成楼面,鹰君为首的财团占合营公司85.95%权益,持有127万呎写字楼楼面,并包括3.78万呎会所及1.2万呎铺位物业,还拥有停车场有555个车位,面积达21万呎,总值约166亿港元,加上会所、铺位及车位,资产总值在180亿至190亿元水平。嘉里建设则持有花旗银行广场34、36及37楼三层楼面,总面积5.26万呎。

据传,鹰君最早的计划是向嘉里及永泰购入两家公司权益,收购嘉里所持三层楼面,但因为重整股权费时费力,于是跟嘉里洽商,以合组公司的楼面分拆上市。

2006年4月26日,鹰君与基金管理人签订认购协议,共发行15.08490809 亿个基金单位,向鹰君集团旗下GE Holder 发行13.49495877 亿个基金单位,向嘉里建设旗下KP Holder 发行1.14796151 亿个基金单位,以及向永泰发行0.44198781亿个基金单位。首期认购价为每基金单位4.80 港元,总价为72.40755883亿港元。

同一天,冠君产业信托的受托人与有关卖方公司订立重组协议,卖方控股公司共同间接拥有花旗广场物业的全部合法及实益权益。在受托人代表冠君产业信托根据重组计划购入的六间控股公司中,四间控股公司(即East Power Limited 、Cojoin Properties Limited 、Portion A (BVI) Limited 及Portion B (BVI) Limited)为鹰君的间接全资附属公司;两间控股公司(即Fuscastus Limited 及Harvest Star Limited)则由鹰君(85.9%)、嘉里建设(10.2%)及永泰(3.9%)间接拥有。

根据重组协议,受托人代表冠君产业信托收购控股公司,并以冠君产业信托资产支付首期代价总额18,663,844,643 港元。首期认购价通过向受托人转让认购承兑票据支付,该承兑票据由鹰君的全资附属公司Alfida Limited 于2006年4月26日向鹰君集团旗下GE Holder 发行,金额相等于首期认购价。依此,冠君产业信托完成了不算复杂的重组。鹰君持有冠君REIT约89.5%,嘉里建设占7.6%,永泰占3.9%。

中环花旗银行广场位置优越,一直是鹰君集团主要租金收入来源, 2003年度收租达到4亿多港元,但2005年度降低到约3.2亿港元,租金贡献两年来在递减,鹰君副主席兼总经理罗嘉瑞说是SARS期间租金大幅下降,最低尺租跌倒10余港元,签约客一般都是3年左右,导致收入减少,公司相信租金会持续上升,采取严选租客的策略,宁以慢速出租,谋取合理租金。但最近2年已经快速成长。最新签约尺价月租涨至60港元。整体看,2005年下半年租金逐步上升,半年租金已升至1.84亿港元,比上半年增加两成半。

值得关注的是,截至2006年2月底止,写字楼出租率为86.1%,商业铺位出租率100%。获得利润是毫无疑问的。不过,招股说明书称2006年及明年期满租约的老客户每平方呎月租在26.5-33.5港元之间。2005年底新签租约的每月呎租约为50港元,有预测,冠君2006年下半年新签的每月呎租将可升至70港元,2007年可能会涨至80港元。

这是值得期待的未来,因为,冠君产业信托基金在上市前就给公众投资者承诺:预期2006年5月24日至12月底止,可供分派利润将不少于2.09亿港元,派息比率不少于90%,2006年每股派股息将不少于0.1694港元。投资客可以预算:租金再增加,收益势必顺势增加。

冠君REIT 估值一年猛涨

2006年5月初,鹰君集团公布分拆冠君房托(REIT)细节:其资产总值为226.7亿港元,鹰君将以不少于190亿港元出售,折让16%。完成全球发售后,鹰君仍占冠君产业信托基金49.2%,嘉里建设占4.2%,永泰占1.6%,有禁售期限制。若发行超额配售权,鹰君持股将减至43%。鹰君成功分拆后,加上银行的借贷,将可收取现金达103亿港元。

冠君产业计划发售12.3亿股,每股作价介乎5-5.75港元,最高集资额为70多亿港元,其中10%将会在港公开发售,配售则占90%。公开招股于5月11日开始,16日定价,股票于5月24日在香港联交所主板挂牌上市。冠君首年预计每股派息16.94仙,即实际回报率介乎4.84-5.57%。

根据冠君的招股文件,物业顾问高力国际估计,香港中区甲级写字楼的租金于2006、2007两年将可分别录得40%及15%的升幅;2008年及以后的每年租金升幅,则按历史平均水平5.8%的速度增加。

虽然看起来这些数据和未来都不错,但细看公司招股的财务资料,你还是会发现很多细节,
2003年、2004年、2005年三年,租金收入从4.49亿,跌到3.29亿,继续跌至3.19亿,停车场收入也从1100多万元跌到900多万港元,管理费收入也从7350多万直落7270多万港元。租金净收入从4.1亿落到2.8亿,其从物业出租上获利的能力并不是一个向好的曲线。

原因何在?按照公司说的应该越租越好啊,但事实并不是这样:公司招股说明书写得很清楚,2005年比2004年减少租金收入减少960 万港元(2.9%)主要由于2003年底及2004年第一季期间,两位主要租户搬出,新的租客平均每月实际租金从2004年每平方呎30.0 港元,减少至2005年的每平方呎25.8 港元。这很有意思,和公司对外招股的说明完全不同。我们可以相信,整个商业楼宇租物市场并不是一个积极乐观的事态,也不是公司说的可以不断增加租金,保持超过5%的平均增长率。

财务报料还显示一些更有意思的内容:2005年公司溢利达到100.25亿港元,而2004年这一项只有18.35亿,2003年更亏损2.29亿港元,原因何在?就是所谓的投资物业公平值的增加,也就是公司投资物业的增值带来的好处,2005年这一笔收入达到119.2亿之多,2004年也有19.89亿,2003年是亏损4.9亿港元的。所以2003年虽然租金收入4.1亿,加上税负还是亏2.29亿。

专业人士提醒说在上市前的物业估值做得越大,每股资产值越高,未来上市融资的价值越高,这是不言而喻的。香港地产市场如此兴旺,让一栋楼一年的估值增长7、8倍,却也罕见。

这一财务数据显示的税负也在增加,从2003年4995.6万港元,增加到3.82亿,2005年更达到20.96亿港元。如果这些增加值带来的收益要付出真金白银的税款,那公司的那点租金收入如何抵挡?

穆迪高级副总裁兼首席评级主任刘惠萍在接受香港媒体访问时表示, 现时香港的商用物业回报率只有约3%左右, 低于存款利率的3-4%,这个数据我们可以参考一个市场的均衡水平。所以,不管公司高管如何面露灿烂微笑向投资者推介,承诺未来,不管刀客,帮手如何在媒体上大放厥词,盛赞公司如何如何获得市场的主动权,有很强的增长潜力,我们看看最不会骗人的财务数据和老是排在后面的独立估值报告就知道细节了。

香港市场的特点如此明显,让REIT的收益算法必须有超过6%的回报率,这才会吸引投资者购买,“如果低于5%,不如存银行,或者买楼出租,都会有6厘收益,何苦陪REIT玩?”

这也是为何泓富、越房上市后一直跌,比招股价跌11%、4%, 而同期恒生指数约升5%。冠君上市后已下跌超过20%。

财技闪亮REIT 掉期利率出台

在香港,REIT依赖纯粹的租金收入增加来获得稳健回报率是不现实的,除了代表政府物业的领汇,因为旗下180项物业的翻新、增值潜力巨大,加上国际对冲基金入局搞热,政府招牌给投资者稳定信心,即便目前4%回报率,也维持了一批投资客。

所以,从鸿富开始,利用财务技巧就是公开的秘密,如何把回报率从3%、4%拉高到6%、7%,就是一个最现实的难题。因为商业楼宇的租约一般时间长,价格波动小,而且续租需时,单纯涨房租不会马上见效。

依赖成本控制也难以为继,毕竟写字楼的固定费用相当透明,维修成本还会不断增加,用租金收益率推断写字楼的回报也很容易,这些不足以给投资者一个光明的未来。

怎么办?鸿富REIT首选的财技是掉期利率,鸿富将未偿还定期贷款总额17.7亿港元签订立了5年期的利率掉期协议,第一年的贷款利息只有0.3%,然后每年递增,到2009年达到2.58%,这样做的最大好处是前两年可分摊的利润较高,直接带来高的回报率。

到了冠君产业信托基金,也拿出掉期利率的招术,冠君安排了一项5年期的72亿港元贷款,做出利息掉期安排,5年间的利息由第一年最低0.25厘,第5年最多2厘,此举亦保证了上市初几年的回报率。不过,冠君就要一次过向掉期合约的对手支付14.17亿港元,这是交易代价。

这还不够,鹰君、嘉里建设及永泰集团公开保证,从上市日至2006年底的8个月,冠君可分配收入不少于2.2783亿港元,此外,3大股东,也是大业主,宣布放弃收取2006年度的股息,同时宣布放弃收取2007及2008年55%及20%应收股息。

这么做的道理很明白:就是大股东省出钱来,给其它投资者。按年计算的回报率从2.18%至2.51%,拉高到4.84%到6%。

花旗研究报告估计,冠君资产净值介乎123亿至176亿港元,以此计算,2006年的年度回报率在4.2% 至6%;2007年在4.1%至5.8%;2008年在5%至6.7%。

同时,鹰君宣布:担当冠君物业管理人也不收取定额年费作基本费用,鹰君还承诺在未来五年以收取冠君基金单位替代管理费,这一做法也是保证冠君可分派利息不被拆细。

鹰君主席罗嘉瑞表示,设立利率掉期协议,大股东放弃分派利息,是希望保障基金收益,免受利率上升带来的不利影响,推高收益率,吸引基金投资者。

数招出炉,快速保证冠君的派息能力大涨,这些人为的行动几乎占了实际收益的2倍还多,令一家REIT展现一个灿烂的景象,对看好实际收益,只希望投资回报的投资客来说,相当受用。

不过,使用财务杠杆就一定好处多多?如果这样,稳健的经营就黯然失色了,这似乎有点违背资本市场最基本的原则。

我们来看看掉期利率,这个新金融工具让上市公司变得财务更灵活,他的神奇之处在哪里?

1982年,德意志银行对某企业提供了一项长期贷款。德意志银行为长期贷款需要筹集长期资金,同时判断利率将会上升,以固定利率的形式筹集长期资金可能更为有利。德意志银行用发行长期固定利率债券的方式筹集到了长期资金,通过进行利率掉期交易把固定利率变换成了浮动利率,再支付企业长期浮动利率贷款。这笔交易被认为是第一笔正式的利率掉期交易。银行赚取了一个灵活的利息差,回避了风险,这是银行内部的一个财务创举,但很快,它在金融领域蔓延开了。

利率掉期流行在上世纪80年代初,美国正经历高利率时期,利率掉期为银行和投资者提供了一个减少利率风险的工具。最早的业务是将固定利率债务换为浮动利率债务,至今已经有超过160万亿的市场面值规模,是国债市场规模的几十倍。

掉期交易作为一种灵活、有效的避险和资产负债综合管理的衍生工具,逐步扩展到商品、股票等汇率、利率以外的领域。成为金融衍生工具的一种,最大好处是利用获得时间差的利息差。

用最简单的语言表述,利率掉期制定一个多年的计划,可以回避利率上升的风险,在开始阶段,以低息保证高额回报,未来几年逐步加息,好处在眼前,但一样会增加未来几年的融资成本,有可能回报逐年下降,唯一冀望的是未来几年收益大涨。做法有点急功。

就比如冠君产业信托基金上市第一个半年,财务成本是1000万港元,2007年就增加到2800万港元,2008年5600万港元,2009年9100万港元,2010年1.26亿港元,2011年才会落到5500万港元。这些猛增的融资成本直接损害的是股东权益。当然,管理者会期望未来5年,租金不断上升,抵消成本增加。

利率掉期好不好?冠君REIT招股风险提示中有这样一段阐述:“利率掉期安排初期的较低现金融资成本旨在提升基金单位持有人初期的分派,后期增加的物业收入净额则须用作补偿利率掉期安排后期较高的现金融资成本,然而,倘若后期未能实现租金增长及物业收入净额增加,则基金持有人获得的分派收入将有所减少”。

这一假设就是风险,如果租金之后多年并无显着升幅,其它股东的收益将被大大摊薄。而且可能带来直接的投资亏损。更明确说,掉期利率有时限性,而股东获取收益也有时限性,时限性导致不确定性。本来一种稳健的投资收益方式,在财技组合下,变得面目全非,收益大挪移,很可能无法预期,的确违背了最初的设计理念,衍生金融工具的双刃剑特点就在于此。

但市场能接受的话,也没关系,如果投资客有信心,也过得去,财务技巧也不一定都不好。

冠君上市一直跌 无吸引力

2006年5月11日,冠君产业公开招股,但市场反应一般,派表银行并未出现索取申请表格的人龙。大部分证券行的冠君孖展认购反应欠佳。

信诚证券联席董事连敬涵评价说:撇除大股东鹰君完全放弃首年分派,冠君实际息率只有2.5%,低于很多投资,令很多投资客兴趣索然。投资者最担心的是两年后,大股东恢复收取分派利息,每个基金单位的分派将被大大摊薄。而且,除领汇(823HK)外,其它房地产投资信托基金上市后股价都跌破发行价。

冠君出世,也面对天津港(3382HK)及中国银行两支内地大鳄的迎面夹击,早前大连港(2880HK)上市大升67%,很多散户都相信内地港口股将有不俗升幅,大量资金投向热点,认购天津港热,舍弃冠君的现实很清晰。

而且,房地产信托上市因为物业估值的原因,大部分会变得迅速膨胀,大股东会依此再用市值计算,出售“催肥”的股份,大额套现。所以机构评价一般都不高。

因此,专业人士认为企业分拆物业做REIT上市,原因主要有两个,一是这些物业升值潜力及回报有限,套现投资其它更有价值的项目。另一原因,就是企业急于套现减债,此时企业一定会在地产市场比较好的时候,把物业估值做得有多高就要多高,借此可以变现更多。

泓富是套现投资的典型个案,旗下工业大厦等租客流动多,加租难,在地产热潮时出手,绝对是应时之作,而且投资客也喜欢。

冠君则被视为大股东急于套现减债的个案,因为鹰君是香港负债比率最高的地产股之一,2005年底鹰君未偿还银行贷款为143.11亿港元,负债比率为59%。分拆冠君套现可以帮助鹰君减债,至少可以获得103亿港元以上现金收益,大幅减债到20%,资产净值也水涨船高,这一分拆可谓一石击中多鸟。据闻,嘉里建设也借此获利超过10亿港元。

果不然,鹰君、嘉里建设都在冠君上市前大涨。鹰君股价一度接近30港元。有分析说:分拆冠君,真正值得搏一搏的反而是鹰君。

正是由于这么多财技和谋略,甚至是好处这么多,鹰君分拆冠君上市被标上“过渡包装,过渡粉饰”的标签,专业人士反而更愿意提醒投资者:独立估值报告显示,冠君估计净物业收益率只有1.75%,低于银行4%的大额存款收益,也远远低于正常的投资回报。

“冠君吸引力可谓欠奉”,在5月24日,冠君上市首日即大跌15.5%,“逢抽新股必赚钱”的神话瞬间破灭。当日,冠君收报4.3港元,较招股价5.1港元低15.7%,最低曾低至4.125港元。抽中一手(1000股)的散户,当日账面蚀800港元。6月下旬,股价已经接近3港元了。

5月24日同一天,领汇跌0.05港元(0.32%),收报15.5港元。越秀REIT跌0.05港元(1.67%),收报2.95港元,比招股价3.075港元跌0.125港元(4.07%);泓富REIT跌0.07港元(3.52%),收报1.92港元,比招股价2.16港元跌0.24港元(11.1%)。

REIT的热浪似乎过早进入了早衰期,也打击了不少即将推出的中小型地产REIT的出世。资本市场的残酷如此清晰,彻底,也如此没有情面。

6月22日,冠君产业信托公布,全球发售稳定价格期已于6月15日结束,超额配售权并未获行使,已告失效。

美林远东以每个基金单位3.825-4.5港元,购买1.851亿个基金单位,以满足国际发售超额配售,避免或减少基金单位市价下跌。最后一次行动为6月14日,购买价3.87港元。

美林表示计划有秩序出售进一步购买的1499.9个基金单位,其持好仓及时间不定。
 


 

(编辑:lqh)
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